私募股权众筹合格投资者制度探析

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发布时间：2015-04-20 分类：趋势研究

我国新发布的《私募股权众筹融资管理办法（试行）（征求意见稿）》给投资者设定了与私募风险程度相配套的高门槛，但太过重视财务状况、认定标准不合理、与我国股权众筹现状和发展趋势不相符合。各国在私募领域大都采取合格投资者制度保护投资者利益，在股权众筹方面也相继颁布了相关法令。我国应借鉴这些国家的立法经验，建立起灵活的合格投资者制度，采用多参数的投资者分类模式，并引入投资者主动认证机制，以实现私募股权众筹领域投资者和融资者利益的平衡。

一、引言

众筹（crowdfunding），顾名思义，是集中大众在资金、渠道、经验上的优势，来为个人、企业等进行某项活动提供支持。现在比较常见的众筹模式有三种，产品众筹、债务众筹和股权众筹。产品众筹指融资人通过互联网平台发布项目，支持者通过投入一定的资金获得某种实物回报的众筹模式。债权众筹指融资人通过债权众筹平台将融资项目、融资额度、利息、还本付息期限等公布在网上，投资人通过认购债权获得在一定期限后取得本息的权利，P2P网贷就是债权众筹的一种典型模式。股权众筹是指初创企业通过股权众筹网站将融资项目、融资额度、团队介绍，出让的股权数额等项目基本信息公布在互联网上，由股权众筹网站审核通过的合格投资者认购股份，成为初创企业投资人的一种融资方式。股权众筹是三种模式中最受争议的一种。

我国最早的股权众筹是美微传媒。2012年10月5日，淘宝网出现了一家名为“美微会员卡在线直营店”的店铺，店主是美微传媒创始人朱江。根据该店的淘宝网页面介绍，从网店购买会员卡相当于购买了公司的原始股，单位凭证是1.2元，最低认购单位是100单位，即只需要花费120元，就可取得美微传媒100股的原始股份。众筹之初，吸收了一定数量的闲散资金。短短4个月的时间内，已经通过网络募集到了81.6万人民币。后因涉嫌违规，2013年2月5日被证监会叫停。而这次证监会的叫停并没有抑制股权众筹的发展，股权众筹平台在短时间内出现井喷式发展。据零壹财经统计，截止到2014年11月，国内已经有27家股权众筹平台，位于股权众筹平台第一梯队的天使汇、创投圈、原始会三家股权众筹平台共计发布了48394个项目，融资金额达到13.2亿元。股权众筹已经成为了小微企业融资的一个重要途径。

2014年12月18日，中国证券业协会发布了《私募股权众筹融资管理办法（试行）（征求意见稿）》（下文简称《管理办法》），打破了股权众筹一直以来法律制度的空白状态，从股权众筹的性质、股权众筹平台的条件、权利和义务，合格投资者条件，投资者保护，众筹平台的监管等多方面对进行了初步的界定。然而，该办法中关于合格投资者条件的规定却倍受股权众筹从业人员所诟病。《管理办法》第14条规定，私募股权众筹融资的投资者是指符合下列条件之一的单位或个人：（一）《私募投资基金监督管理暂行办法》规定的合格投资者；（二）投资单个融资项目的最低金额不低于100万元人民币的单位或个人；（三）社会保障基金、企业年金等养老基金，慈善基金等社会公益基金，以及依法设立并在中国证券投资基金业协会备案的投资计划；（四）净资产不低于1000万元人民币的单位；（五）金融资产不低于300万元人民币或最近三年个人年均收入不低于50万元人民币的个人。上述个人除能提供相关财产、收入证明外，还应当能辨识、判断和承担相应投资风险；本项所称金融资产包括银行存款、股票、债券、基金份额、资产管理计划、银行理财产品、信托计划、保险产品、期货权益等。（六）证券业协会规定的其他投资者。该方法一出台，各股权众筹网站的创始人就纷纷在博客上表示合格投资者标准不仅过高，而且不合理，这样的投资者规定会极大地抑制股权众筹平台的发展。

本文从我国股权众筹投资者的现状出发，通过分析《私募股权众筹融资管理办法（试行）（征求意见稿）》中合格投资者标准，并借鉴国外相关制度规定，来探求适合我国私募股权众筹的合格投资者制度。

二、我国股权众筹投资者认证标准模式及其存在问题

根据2014年10月IT桔子与天使汇联合发布的《互联网股权众筹盘点报告》，国内股权众筹平台已初步形成了以天使汇、创投圈、原始会为第一梯队，创业易、V2ipo创客、路演吧、众投邦、天使街、微投网、大家投等为第二梯队，爱合投、天使客、云筹网、奇点集、股权易、币帮、爱创业等为第三梯队的格局。第一梯队的三家平台融资总额占全部平台融资额的85.4%，第二梯队的七家平台融资总额占12.6%，第三梯队的十一家平台仅占到2%。

本文统计了第一梯队和第二梯队的九家股权众筹平台，发现各平台对投资者的认证标准可以归纳为两种模式：

（一）以天使汇为代表的领投—跟投模式。领投—跟投模式指在投资者认证时，对领投人和跟投人区别对待，采用不同的标准。领投—跟投模式已经成为股权众筹平台中最常见的投资者认证模式，现在采用这种模式的平台有天使汇、创投圈、原始会、众投邦、天使街、大家投、创业易、微投网、路演吧等九家平台，其中天使汇是最早创新采用这种模式也是最完善的一家平台。以天使汇为例，在投资前，先由领投人在平台上选择自己感兴趣的项目，确定领投意愿并对项目进行尽职调查，在确认投资项目后再以领投人的名义在网站上以身份进行推荐。在投资中，领投人需要帮助创业者确定估值、融资额、最低单笔投资额、投资者席位数和投资条款，通过天使汇和自己的人脉推荐项目给自己熟悉的投资人，协助项目路演，帮助项目落实跟投。而跟投人是在领投人完成投资前的一系列工作并在网上推荐后再参与投资。在达成融资目标后，再成立有限合伙企业。天使汇平台在要求领投人满足天使汇合格投资人要求的同时，对领投人提出了投资经验、行业影响力、风险承受能力、互联网金融活跃程度等多个方面的要求。而平台对跟投人未给出明确的标准，仅仅要求跟投人符合天使汇的合格投资人要求。但至今天使汇平台上合格投资人的要求都是尚未公布状态。然而在投资人注册时，有以下几个选项：要求最近两年个人年收入不低于100万元人民币或家庭年收入不低于200万元人民币，亦或是证券类资产市值不低于100万元或个人名下固定资产在1000万元以下。从天使汇对于其平台合格投资者的界定来看，平台对在投资项目中担任不同角色的投资者的要求是不同的。对于领投人除了资金实力外，还有职业、专业能力、经验等方面的要求，对于跟投人就只有资金上的要求。而同样采取领投—跟投模式的大家投平台，对投资人的要求明显低了很多。要申请成为大家投的一般投资者，只需要提供身份证号、手机号码、手机验证就可以注册并查看发布在平台上的所有项目信息。而申请成为领投人，也只需要在注册后满足具有两到五年的天使投资或产品相关工作经验即可，并未对资金实力有任何要求。

（二）不区分领投人和跟投人的传统模式，现在采用这种模式的平台已经不多，在2015年前第一、第二梯队中只有原始会和V2ipo创客两家平台，2015年后，原始会也开始采用了领投—跟投模式。这种传统模式中，平台对投资人一视同仁，不以任何资质来区分投资人，所有投资人在注册后都能浏览到所有创业项目的信息，在投资中也承担着相同的权利和义务。在现在唯一采用传统模式的V2ipo创客平台中，注册成为投资人的程序十分简单，只需要填写姓名、工作地点、公司、并上传身份证扫描件即可。

由此可以看出将投资者根据资金实力、职务、投资经验等将投资人进行区分已经成为各个股权众筹平台的普遍做法。但同时也存在以下问题：一是我国股权众筹平台对合格投资者没有统一的标准，各个平台根据经营理念、管理模式、目标对象等制定自己的合格投资者标准；二是我国股权众筹平台对投资者的要求差异大，从天使汇等要求投资者具备足够的财力和能力到大家投等以全民“天使”作为经营理念，各个股权众筹平台对投资者要求的迥异；三是我国股权众筹平台对投资者资质的侧重点不同，同样采取领投—跟投模式的天使汇和大家投两家平台，如天使汇就更注重于投资者的资金实力而大家投更侧重于投资者的投资经验和专业技能。

三、《私募股权众筹融资管理办法》之评析——从投资者保护的角度切入

2014年12月18日，中国证券业协会发布了《私募股权众筹融资管理办法（试行）（征求意见稿）》，填补了长久以来股权众筹的制度空白，结束了众筹从业人员和监管者无法可依的状况。但股权众筹的从业人员对此反应并不积极。各个众筹平台CEO纷纷表示，合格投资者的门槛太高，大部分投资者没法达到这个标准，不符合互联网金融小额分散的特点。然而，本文认为，私募股权众筹应当坚持投资者的高门槛，以保障中小投资者的利益。

我国在股权众筹上，以是否采取公开发行方式为划分标准，分为面向合格投资者的私募（非公开发行方式）股权众筹和面向普通大众投资者的公募（公开发行方式）股权众筹。合格投资者制度是各国私募市场的基础性制度。从《私募股权众筹融资管理办法（试行）（征求意见稿）》第14条来看，其基本照搬了《私募投资基金监督管理暂行办法》第11至13条关于合格投资者的规定。本文认为这并不是混淆了私募股权基金和私募投资基金的做法，而是由于私募股权基金本质上就是一个线上的私募投资基金。私募投资基金是指通过非公开的方式向特定的机构投资者和个人投资者募集资金而设立的基金，其申购和赎回都是通过私下的方式进行的。而私募股权众筹只是给出了这样一个平台，使融资者和投资者多一种线上的方式来了解信息。众筹平台起到的是信息中介的作用。与公募相对，私募在发行对象、信息披露、注册登记等方面上不同。私募针对的是特定的投资者，不要求完全的信息披露，也无需向证券监管部门进行登记。而公募针对的是不特定的投资者，要求有完整、准确、及时的信息披露，也必须按照法律的规定向证券监管部门进行登记。私募投资者的小范围性使得各国往往在法律制度上也多采取宽松的态度。但由于私募股权基金和私募股权众筹一样，都投资于初创企业，具有很高的风险性。不完全的信息披露导致的信息不对称也要求投资者有较高的投资能力。因此，各国对私募股权基金的投资者资质都做了谨慎的规定。私募发行者只能向满足特定条件的投资者发行。这样的制度就是合格投资者制度。这并非剥夺了中小投资者的投资自由，反而保护了中小投资者的利益。我国股权众筹兴起时间短，在《管理办法》出台前几乎处于一种零监管状态，存在巨大的法律风险，如可能存在的诈欺问题，投资者资金退出路径，资金流的管理，司法裁判无依据等，至今未有很好的解决方式。同时，相比于各发达国家的资本市场，我国资本市场监管制度相对不完善，投资者的投资能力和对风险的辨识能力都相对比较低下，缺乏理性认知和准确预估的能力。因此，为了防止投资者风险过大导致的社会问题，对私募股权众筹应当采取合格投资者制度，严格限制投资参与者。

但《管理办法》第14条仍然存在以下问题：其一，对个人投资者的认定标准不合理、太过侧重财务状况。在《管理办法》前5项中，不管是投资单个融资项目的最低金额还是金融资产或最近三年个人年平均收入，实质上都是对财务状况的要求。但资金实力并不是决定投资者投资能力和风险承受能力的唯一标准。工作经验或投资经验、专业能力、受教育水平等同样也是重要的考量因素，但《管理办法》并未考虑这些因素。再者《管理办法》第14条第五项要求个人投资者的金融资产不低于300万元人民币或最近三年个人年均收入不低于50万元人民币。且除了必须提供相关财产、收入证明外，还应当能辨识、判断和承担相应投资风险。但有从业人员表示，实践中几乎所有投资人都会拒绝向平台提供个人金融资产或年收入证明。因此可能在实际操作中，平台为了达到了较高的注册人数和关注度而使该条难以落到实处；其二，与我国股权众筹现状不符。领投—跟投模式已经成为我国股权众筹平台最常见的模式，但若要求领投人和跟投人采取相同的准入标准，明显不合理。而且若项目中所有投资者都具有相同的资质，领投人的领投作用也难以发挥。

四、股权众筹合格投资者制度国际法制比较

针对向特定或不特定的大众发行股票的行为，各国基本上都采取了相应的措施加以规制。在新兴的股权众筹领域，意大利拔得头筹，成为了第一个将股权众筹合法化的国家。之后，美国颁布了JOBS法案，为初创企业融资打开了一个新的窗口。法国、英国等国家也对这一新兴的投资融资方式作出反应，颁布了相应的法令或规则。

（一）意大利

2012年12月意大利议会通过了“Decreto Crescita Bis”（或称“Growth Act 2.0”），成为世界上第一个将股权众筹正式合法化的国家。随后，2013年3月，意大利证券监管机构Commissione Nazionale per le Società e la Borsa(CONSOB)根据法令，发布了名为《关于创新初创企业通过网络门户筹集风险资本的规定》的实施条例。该条例第一部分第二章定义了专业投资者（professional investors），并将专业投资者分为了私人专业投资者（private professional clients）和公众专业投资者（public professional clients）。在之后的多条条文中，又出现了非专业投资者（non-professional investors）相关规则。从这些条文可以看出，在投资者制度上，意大利采取多层次分类模式，将股权众筹投资者按照不同标准分为几类，根据每种投资者的性质制定不同的规则。

（二）美国

在私募领域，美国证券交易委员会在1974年出台了《146规则》。《146规则》引入了受要约人的概念，但同时就受要约人的资格做出严格规定，要求发行人及其代理人在发出要约之前相信并且有合理理由相信受要约人具备评估投资价值风险所需要的商务知识和经验，或者受要约人的财力足以承担投资所伴随的经济风险。而且发行人及其代理人在实际销售之前要经过适当的调查，有充分的依据证明受要约人具有以上能力。但如何判定应当依具体情况而定。《146规则》被认为是合格投资者制度的雏形。美国现行的合格投资者制度主要规定在《D条例》中，《D条例》采列举式，将合格投资者分为了8项，主要可以概括为专业投资机构、发行人内部人、高净值投资者。

美国于2012年4月通过了《初创企业促进法案》（Jumpstart Our Business Startups Act，简称JOBS法案），对美国《1933年证券法》部分条款进行例外规定，旨在简化初创企业发行股票的程序，促进初创企业的发展。这部法律确立了众筹平台作为新型金融中介机构的合法性，明确了平台权利和义务的基本原则，为众筹行业的发展提供了前瞻性监管指引。JOBS法案第3章就是关于众筹的规定。该法案出台后，许多人表示JOBS法案对提升我国多层次资本市场的融资效率，提高资本市场服务实体市场的能力，缓解小微型企业融资难的问题提供了良好的范式，对我国具有与很强的借鉴和启示作用。JOBS法案未要求投资者一定需要是合格投资者，但以投资者的年收入或资产净值为标准，限制了投资者的投资总额，以达到控制投资者风险的目的。JOBS法案第302a（B）规定，发行人出售给任一投资者的总额，包括该交易发生前12个月内依照本豁免规定累计出售的所有金额，应不超过：（i）2000美元，或该投资者年收入或资产净值的5%，两项中的较大值，如果该投资者年收入或资产净值不超过10万美元；（ii）该投资者年收入或资产净值的10%，最多不超过10万美元，如果该投资者年收入或资产净值达到或超过10万美元。

（三）法国

2014年5月30日，法国政府通过了由财政部和经济部联合制定的《参与性融资法令》（Ordonnance no.2014-559 du 30 mai 2014 relative au financement participatif），将源自英文的众筹（crowdfunding ）正式定义为“参与性融资”（financement participatif）。从这一更名来看，法国将其法令命名为融资法令而非金融法令或投资法令，反映了法令以企业的需求出发而不是以出资人的需求出发，体现出法国式众筹的出发点和关键在于企业融资和鼓励创业。另一方面，以参与性为定语，在“群众”的基础上强调参与，人人都是经济社会的一份子，既反映了法国国民对各项社会事务具有很高的参与度和自觉性的传统，也体现出政府重视和鼓励民众参与的态度——将参与转化为促进消费、生产、企业组织和国民团结的一种重要动力。因此，法国式众筹是一种强调参与的新型融资方式，让每一个法国人都可以便利地为自己的企业或创新计划筹集资金。从该法令的条文上来看，该法令没有专门对投资人设定门槛，而是将该法令中的投资者等同于普通证券中的投资者。这样的规定也更符合法国众筹“全民参与”的理念。

（四）英国

英国金融行为监管局（FCA）于2014年3月6日发布了《关于网络众筹和通过其他方式推介不易变现证券的监管规则》，该规则出台的目的在于为缺乏理解和应对风险的专业知识、经验和资源的的散户准备对具有潜在重大资本损失风险的不易变现证券投资时，给予投资者适度的保护。该规则中，对投资者的限制是一个重要部分，要求在众筹平台（或其他渠道）提供该类投资的企业应当只对特定类型的投资者发行。特定类型投资者包括：1、专业客户；2、获得建议的零售客户（即在投资推介中能够得到受监管投资建议或从已经被授权人员处得到投资管理服务的零售客户）；3、被归类为公司融资相关人或风险投资相关人的零售客户；4、被认证或自我认定为成熟投资者或高资产投资人的零售客户；5、在该类产品中投资不超过其可投资资产净值10%的零售客户。其中，第4项中的成熟投资者的认定方式具体为两种，一种为由获得FCA许可的企业进行评估，将具有足够能力来知悉投资活动中所涉及风险的投资者认定为成熟投资者；另一种为投资者自我认定，个体在满足以下任一条件时便可自我认定为成熟投资者：（1）在此之前至少六个月期间为天使投资系统或其分支机构的成员之一；（2）在之前两年内，对非上市公司投资一次以上；（3）在此之前至少有两年时间在或曾在私募股权投资专业领域工作或为中小型企业提供融资；（4）在此之前有两年时间是或曾是一个年营业额不少于100万英镑公司的董事。高资产投资人指年收入不少于10万英镑或资产净值不少于25万英镑的投资者（不包括主要基本住所、以养老金形式获得任何收入以及根据特定保险合同获得的权利与收益）。英国的这部监管规则整体来说体现了监管者的“严管”态度，监管者认为从初创企业的成功率来看，股权众筹是一项高风险的投资活动，股权众筹投资者面临的风险几乎等同于从事风险投资的基金等金融机构，在无法为应对风险而制定众筹平台规则之前，只能通过限制投资者来实现风险的控制。但与此同时可以看到，英国在特定类型投资者的评价标准上非常灵活，在认定成熟投资者时，也采取了FCA许可企业评估和投资者自我认定相结合的方式。同时提出了成熟投资人的概念，抛弃资产数额对合格投资者的限制，而通过任职经历或投融资经验来判断投资者是否有足够理性来识别投资活动中所涉及的风险。

从上述四个国家的立法经验来看，各国都针对本国股权众筹的发展情况，制定了相应的法令或在原有法令的基础上进行了修改。除法国外，其他三个国家都对参与股权众筹的合格投资者进行了分类。不仅如此，各国也采用了多种参数进行分类，除经济实力外，还采用了专业程度、投资者身份等参数来对投资者设定门槛。除此之外，英国还采用了许可企业评估和投资者自我认定相结合的方式来实现合格投资者准入，具有创新性和实践性。

五、我国私募股权众筹合格投资者制度之立法建议

股权众筹在我国兴起不过两年，私募股权众筹更是在《私募股权众筹融资管理办法（试行）（征求意见稿）》发布后才产生的新概念，但股权众筹在互联网金融领域的热门程度及监管部门对股权众筹的重视足以证明股权众筹的前景之广阔。但股权众筹领域的立法程度与股权众筹的发展速度明显不匹配。参考国外的立法经验，我们可以总结出以下几点建议：

（一）建立多参数的投资者分类制度。基于投资者分类，股权众筹平台能够针对投资者的风险偏好及投资的项目的风险程度对投资者推荐有针对性的项目和提供差别化的保护，也便于评估其服务的适当性，同时也不至于抑制投资者参与股权众筹的积极性。而就分类参数，各国立法的合格投资者制度中大致可以分为投资者身份、财务状况、知识经验等。而反观我国制度，《管理办法》仅采用了投资者身份和财务状况标准，缺少知识经验标准使得财务状况成为合格投资者准入门槛中最重要的标准。而实际上不论是自然人投资者还是法人投资者，在知识经验上的差异都会导致风险承受能力上的很大差异。对于自然人投资者来说，具备长期资本市场投资经验的人，不管其是否具有强大的资金实力，其都比一般的投资者的风险识别能力和风险承受能力强。而对法人投资者而言，金融行业的法人必然比其他行业法人具备更丰富的投资经验和更专业的投资策略，不需要对其有太高程度的保护。在《管理办法》未出台前，各众筹平台采用的领投—跟投模式实质上就是对投资者进行了分类管理，经验丰富的领投人利用自身的优势，能接触到更多的项目，享受到高收益，但也承担高风险。而一般的跟投人可以在领投人的推荐下，筛选出更适合自己风险承担能力的项目。这种模式既有针对性地保护了投资者利益，也节约了初创企业尤其是前景好的初创企业的融资成本，便利了融资。因此，在制定私募股权众筹合格投资者制度时，首要就是建立起多参数的投资者分类制度。

（二）采取灵活的合格投资者标准。保护投资者和便利融资者融资是证券法律永恒不变的两个目标。融资者和投资者是证券市场最重要的两个主体。证券市场最有效率的范式，对投资者而言就是方便地了解融资项目的信息，放心地投资并取得预期收益，对融资者而言就是降低发行成本，取得最好的收益。而监管者在制定规则时，必须要平衡这两个目标，若对投资者保护过多，就加大了投资者进入市场的难度，容易抑制市场活力；若太过便利融资者融资，就会损害投资者的利益，从长远来看也不利于融资。随着社会的发展和人们生活水平的不断变化，合格投资者的门槛也应当根据不同的国民经济形势改变。而且互联网金融在我国正处于蓬勃发展的阶段，但法律法规确定的合格投资者标准不可能朝令夕改，太过严苛的合格投资者标准难以适应股权众筹的发展速度。因此，应当采取灵活的投资者标准。美国在不同经济时期就采用了不同的合格投资者标准，还把标准如何调整本身写进了法律。因此本文认为在立法层级上，不能以较高层级的立法，而应当合理利用如规范性文件等根据现实经济状况和股份众筹发展情况进行调整。

（三）引入投资者主动申请认证机制。英国FCA发布的《关于网络众筹和通过其他方式推介不易变现证券的监管规则》中，在认定成熟投资者时就创新采用了FCA指定企业认证和投资者自我认定的双轨制认定方法。只要投资者曾经在天使投资系统任职过一定时间，或者曾经有过一段时间的私募股权投资经理，或者曾经担任过公司的董事等，都可以主动申请成为成熟投资者，而不需要满足高净值人群的标准。这样的主动申请机制适应了现在股权众筹投资中投资者往往拒绝提供相关资产证明的现状，也鼓励了更多具有专业投资经验或企业经营管理经验的人参与到私募股权众筹中来。

六、小结

随着互联网金融的蓬勃发展，我国也已经迎来了股权众筹元年。在不长的股权众筹的实践中，各个股权众筹平台大都选择采用了领投—跟投的模式，但各平台在操作中的做法却存在很大差异。为了规范私募股权众筹领域，中国证券业协会发布了《私募股权众筹融资管理办法（试行）（征求意见稿）》。然而该《管理办法》存在着合格投资者与平台实践不符，同时太过重视投资者财务状况等问题。而在国外，各个国家也相继出台了相关法令或在原有法令的基础上做出了例外规定，大都对投资者进行了分类，同时英国还采用了机构认证与投资者主动申请认证相结合的方法，这些经验都值得我国借鉴。在我国的私募股权众筹的合格投资者问题上，首先应当建立起多参数的投资者分类制度，使投资者能够根据自身的风险承受能力来选择投资项目，同时也便于平台对合格投资者的管理；再者，要采取灵活的合格投资者标准，以适应互联网金融的发展速度；最后，引入投资者主动认证模式来应对实践中普遍存在的投资者难以提供收入证明等情况。合格投资者是私募股权众筹的动力所在，只有与我国发展现状相匹配的合格投资者制度才能更好地促进私募股权众筹的蓬勃发展。

（作者傅芸，厦门大学法学院2014级民商法学研究生）

来源：金融报

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