导读：经济的最初形态是实体，供给和需求都是实体性的，实体经济的需求传导至经济实体，从而进行生产及扩大再生产。对实体经济运转更高的效率要求，催生了金融中介，以金融机构为纽带形成专业服务体系来满足实体经济的投融资需求。

在论及金融与实体经济的关系时，不知为何“正反合”一词跃然纸上。“正反合”是黑格尔的哲学思想，即通过“正题”、“反题”到“合题”的“三段论”实现逻辑思维的辩证性。哲学是形而上的，经济活动是形而下的，不过两者之间定然相通，或许金融与实体经济关系就与哲学的“正反合”相契。

经济的最初形态是实体，供给和需求都是实体性的，实体经济的需求传导至经济实体，从而进行生产及扩大再生产。对实体经济运转更高的效率要求，催生了金融中介，以金融机构为纽带形成专业服务体系来满足实体经济的投融资需求，金融机构的负债是社会闲置资金，进入实体经济后相应形成资产。按理说这个循环不断往复即可，只不过循环各节点的参与者不断变化，体量也越来越大且方式推陈出新。

历史的逻辑是，金融机构存在之本在于促进实体经济发展，在于提升实体经济的运行效率，最终提高人类的福祉。但问题是供给会自动产生需求，既然相对独立的金融体系应运而生，金融机构自身的扩大再生产就独立于实体经济循环之外，并逐渐形成并遵循其自身规律。

若实体经济和金融经济二者循环的交集大，则金融体系支持实体经济的效果会比较显著;若渐行渐远，交集变小，则出现一边是实体经济融资难，一边是金融体系“水浸”，本应配置到实体经济的资金在金融体系内自我循环。现实很骨感，如墨菲定律一样，越不想发生的越会发生。

为实体经济有效率地配置资源应该是金融的“最高革命纲领”，但金融自成体系后作用力越来越大，自身发展的动能十足，单纯依靠存贷利差很难获得超额财务产出并建立比较优势，于是两个趋势应运而生，即资本市场化和投资银行化(“两化”)，金融中介以资金为中心的资源配置功能反而退位到“最低革命纲领”。

当然，金融在电子银行、清算结算等领域的发展符合服务实体经济的大方向，并不是改变航道，特别是其利用“互联网+”、大数据、社交网络等颠覆性的创新技术，正在重塑更高效、更便捷、更个性化、更符合客户需求的金融服务体系。但是，“两化”的路径选择确有偏航之嫌，而危机更表明，本应在实体经济陷入困境时施以援手的金融体系反而成了危机的“始作俑者”甚至危及本身，“两化”之弊一定要反思。

资本市场化变形为市场资本化

资本市场是平台、是工具，本应被实体经济所使用，却“化”工具为目的，成了自我交易和自我实现的外化体系。

无论金融工程、衍生工具、量化对冲还是程序化交易，资本市场化的要义是提高银行资产负债的可交易性，在利差基础上进一步提高手续费收入特别是交易性收入的占比。但金融工具的交易机制是建立在合格投资者概念之上，交易是复杂玩家之间的活动，真正实体经济参与其中的可能性不大，广大储户更是难窥其真容，传统的实体经济与金融体系的互动，变成了名为产融互动实为产融互动之外存在一个规模更大的融融互动，产融互动日渐式微，融融互动喧宾夺主。

根据麦肯锡全球学院的研究，1990年全球金融资产规模为12万亿美元，名义GDP为10.1万亿美元，二者大体相当;2007年全球金融资产总量达到 194万亿美元，名义GDP仅为56.8万亿美元，前者是后者的3.24倍;全球金融危机后，金融资产急剧缩水，与GDP之比仍为3.06倍;各国相继实施量化宽松政策之后，金融资产总量上升速度明显快于实体经济。

虚拟经济(金融是主体)与实体经济的比值远高于现有的统计数据，虚拟经济背离实体经济的速度也远快于基于数字计算出来的值，虚拟经济自我循环、自我实现乃至自我毁灭在经济危机的进程中渐次上演，资本市场化的助推作用不可小觑。

金融机构增加交易性收入的结果就是金融体系的复杂性迅速跃升，“军备竞赛”愈演愈烈。

以前金融从业人员是经济、金融专业居多，而现在从业人员越来越多地具有数学、物理、计算机和法律背景，于是黑池交易(Dark Pool)、高频交易(High FrequenCy TrADIng)、自营交易公司(Proprietary Trading Firms)、商品交易顾问(Commodity Trading AdVisors)粉墨登场并且占据了市场交易量的大部分。高频交易将技术发展到极致，以接近光速的交易速度在瞬息万变的市场中获利，并运用 Spoofing(愚弄下单)、 Layering(分层下单)、 Front running和 Pinging等尚无通用译名的技术博取价格的“时间差”，其交易价格与证券的内在价值、实体企业的价值并无本质联系，其自我循环自我实现的虚拟性不断加强，逐渐偏离资本市场价格发现这一基本功能，也渐渐脱离了金融机构满足实体经济投融资需求的初衷。

实体经济需要高频交易吗?答案显然是不，即便该类交易美其名曰可以更好地发现价格，并增强市场流动性，对于实体经济而言，大体可接受的资金价格和有效支持其生产的资金市场流动性已经足矣，无需精准到分毫，也无需流动到湍急。

事实是这些交易发现的是毫秒间的价格偏离、支持的是金融交易者自身需要的超常流动性，与实体经济何干?金融危机后，银行类金融机构从资本市场局部撤退，高频交易等成了市场流动性的“救星”。

2014年10月15日，美国国债收益率出现“闪电崩盘”(Flash Crash)，15分钟内十年期国债收益率暴跌33个基点，其中70%的交易是自营交易商所为，推手恰是这些“市场新宠”。市场大幅波动时银行全面回退，市场上只留下自营交易商彼此互博，演算程序对阵演算程序，其交易占比由常态不足6%上升至约15%，非但没有发现有效价格，反而加剧了价格波动，本该静水深流的流动性成了激流暗涌，此类交易者的负外部性可见一斑。

这又引发了另一个问题，或者说更具体、更现实的问题，并且在当下的语境中有极强的针对性，即卖空机制(特别是指数期货)存在的必要性。

远期买卖是实体经济锁定价格未知的真实需求，但这种锁定价格的套保需求可以用最为平实的远期或期货/期权解决，根本用不着那些名目繁多、反复衍生的所谓解决方案。

裸卖空和高频交易就更是赤裸裸的套利、投机，当然不能说不允许，但切不可干着强盗的勾当却打着人道的幌子，美其名曰“价格发现”、“流动性改善”、“提升资源配置效率”等等。“股指期货是股灾的罪魁祸首”，这个问题问错了，更准确的问题是“我们为什么需要股指期货”，若答案是肯定的，接下来的问题是“我们需要什么样的股指期货”和“如何规范股指期货”。这里股指期货只是一个代词，可代表所有金融衍生品甚至金融产品。

若交易的目的是自娱自乐，不伤及无辜特别是实体经济和一般老百姓时，交易可以是俱乐部式的，比如野外生存挑战类的活动，有钱有闲有追求者均可参与。但若交易波及其他市场参与者并且产生巨大的负外部性时，就不能在出事后两手一拍地说“风险自负”、“买者需谨慎”(CAveat Emptor)之类市场经济的经典语录了。

简言之，交易的目的是增强交易品的再生产，最终通过金融资源的有效配置扩大并活化实体经济的有效产出。因此，交易工具设计的原则是保值增值、交易成本适度、简单直观和信息透明，若交易工具远离原材料，即债券、外汇、股票、贷款等基础产品，并且经过反复中介化和反复衍生化，那么该类交易工具的设计初衷肯定无法准确表达，充其量就是“为交易而交易”的产物，是纯粹的交易工具，其目的是为交易者赚钱，满足实体经济投融资需求已很牵强，更遑论科学配置资源。

资本市场特别是股票市场意见表达的方式和路径很多，最简单有效的是“用脚投票”，即不买或者卖掉持有的证券，这种方式在良好的信息披露制度下是最行之有效的，集成后的结果能达到选优汰劣的目的，真不用设计复杂的卖空产品甚至卖空机制。卖空产品或许是需要的，但一定是简单直观的，卖空机制大可不必，何须构建什么机制化卖空、体系化卖空?

另外，卖空活动大行其道时，往往是信息混乱、信息不对称、谣言盛行之时，所以，给卖空者以信息发现的标签更是张冠李戴。资本市场的高度复杂化本身就蕴含着巨大风险，特别是道德风险，Libor(伦敦同业拆借利率)操纵案即是一例。

作为国际金融市场资金价格的风向标，Libor在相当长的时期内被大面积暗箱操作，前台作奸犯科者是有影响力的交易员，而幕后是国际顶级金融机构。无独有偶，外汇市场也被国际大行操纵，为此9家国际银行已被美国等国司法机构罚款200亿美元。以上的交易行为是在发现价格吗?是在向市场注入流动性吗?答案显然是否定的。

资本市场化在银行类金融机构的表现是资产证券化的过度使用和资产负债表的高杠杆。

银行资产一定程度的证券化有利于优化资产负债表结构，缓释资本金，增强资产的交易性和流动性，从而释放更多的资金，更好地支持实体经济。但是，次贷危机前的银行是“一切皆证券化”，通过资产证券化加杠杆远超合理限度，风险管理全靠贷款组合的分层设计、外部评级和抵押品保障，证券化工具不断翻新，MBS(住房抵押债券)还不够，又生产出CDO(抵押债务凭证)、CMO(抵押按揭债务凭证)、CLO(抵押贷款债务凭证)等，上述金融工程的产品均有存在的必要，但是存在不等于“无处不在”，过度使用以及让非合格投资者大量购买显然有悖“审慎经营”的原则。

资本市场是提高资金配置效率的机制和平台，其效益体现在实体经济的投融资需求得到更及时、更适宜的满足，而非反向攫取实体经济的财富。全球金融危机展现的恰恰是最坏的情景，资本市场化变异为市场资本化，资本控制市场，资本操纵市场，资本在金融体系自循环，甚至实体经济的资金也到资本市场“淘金”，而真正需要资金“活水”的实体经济却持续大旱，金融与实体经济的有机联系被割裂了。

投资银行化陷入“代理人困境”

无论是商业银行还是投资银行，无论是全球银行还是区域银行，无论是综合类金融机构还是专业类金融机构，发展投资银行业务甚至转型为投资银行一度成为患有 “共识缺乏症”的金融业罕见达成的共识，背后的逻辑是投行业务利润率高，有利于提升股东价值，当然更重要的是薪酬水平是传统商业银行无法比拟的，投资银行化一度领风气之先。投资银行从事证券承销发行与交易、企业重组、兼并与收购、风险投资、项目融资等活动，乍看起来是技术含量和专业化兼具的“高大上”，但投资银行盈利模式是什么，如何为客户增值呢?

投资银行的功能在于价值发现、管理提升、公司治理优化、成本节省、优化资源配置等。

若是以IPO(公开上市)为主轴的投行业务，其实质是一种金融服务，是很程序化、规范化的，即便前期利润率畸高，随着新竞争对手的出现和操作流程化收益率很快就“泯然众人矣”，不应再获取超额回报。若是以价值发现、管理提升、公司治理优化、成本节省、优化资源配置等财务顾问为主轴的投行业务，悖论是身在具体产业中的亲力亲为者，会比服务于自己的投资银行家对本产业更“后知后觉”吗?即便投行宣称自己有庞大的行业数据库、甚至跨行业数据库和案例，但信息爆炸的今天，信息独享而产生的超额利润也就是说说而已，是否真正存在还要画一个大大的问号。

其实，投行赚钱的方式是项目获取(Deal Sourcing)，本质是对某类资源的垄断，特别是网络资源(Networking)，其差异化的竞争力在于所谓的综合实力，包括资本、规模、研究等，最终都会反映在项目的获取能力上。当然，在特定领域，不同的投行具有不同的专有技术(Know-how)，并且项目执行力也不同，但不论投行怎么讲故事，关键不在于如何为客户设计故事情节，不在于如何讲得绘声绘色，而在于得到讲故事的机会和授权。

因此，投行业务资源的分配肯定是“前重后轻”，营销和竞标阶段倾注全力，执行和维护阶段程式化运行即可，而后一阶段似乎对发行人和被服务对象作用更大。

投行业务或许是为实体经济而生，但却是为金融机构提升利润而长，其业务模式是典型的供给创造需求，并且自我复杂化的供给催生或迫使实体经济的使用者产生更复杂的需求。

投行业务与实体经济粘合不坚固的症结是代理人难题(AGEncy Problem)。企业存在代理人难题，作为代理人的管理层与作为所有者的股东在利益上是不一致的，管理层普遍存在为满足自己短期利益而放弃股东长期利益的内在冲动，如何设计兼顾二者利益的激励机制尚未真正破题。金融是第二性的，是服务于经济的，是中介，也就是经济主体的代理人，因此金融服务的供需双方之间也存在代理人难题，金融机构的利益最大化还是被服务主体的利益最大化抑或两者平衡兼顾是必须先回答的问题。现实中，金融的利益往往被摆在前面，特别是投行业务，超额回报几乎成了其标志。

另外一层的代理人难题是，投行和被服务主体管理层的利益相容与两者和被服务主体股东的利益不兼容导致的困境，投资银行家与管理层能够达成一致，以兼并收购重组上市等方法实现所谓的“股东价值最大化”，不过表达股东价值的是管理层或有影响力的机构投资者，不能代表最大多数的股东，也不会代表中小股东，而投行只盯着“关键少数”，最终实现的也只是少数人的利益。在此过程中，投资银行亦追求复杂，财务顾问成了巨大的黑盒子，交易结构愈发繁复，像天书一般，因而获取巨额手续费也就在情理之中。

投行服务源于经济主体内生的需求，若反其道而行之，经济主体的真实需求无法落地，并且会被投行牵着鼻子走，兼并收购，分拆出售，再兼并收购，再分拆出售，不仅要向投行多次付费，财务损耗巨大，而且组织结构不断变化，无法聚焦主业专注创新。必和必拓与美国在线时代华纳走的就是这样的弯路，先成就史诗级的合并，再上演史诗级的分拆。显然，投资银行化仍然是金融凌驾于实体经济之上，忽视经济的真实需求，自循环地创造复杂昂贵的金融产品和服务，因此必须改弦更张，重新回到助力实体经济发展的道路上。

金融与实体经济，正题是金融源于实体经济的需求，并服务于实体经济，反题是金融自身的发展逐渐与实体经济疏离并自我循环，合题是金融在更高的发展水平上更好地服务于实体经济。匡正金融与实体经济之间的关系，需要摒弃以复杂化为掩体实现金融自身利益的最大化，应该追求“多快好省”地产出金融产品和金融服务，直观高效地促进经济发展。金融本该很简单、很美，更应该非暴力、非颠覆，简单的金融完全可以成就实体经济的价值，同时实现自我。