众筹(Crowdfunding)是一种通过互联网面向公众募集小额资金的新型融资方式，其能够为那些存在融资缺口的中小微企业提供资金支持，鼓励创新、创业和创意项目，有助于提高就业率和促进经济增长，因而得到了各国政府的鼓励和支持。然而，当通过众筹进行融资的企业以股权或利息作为投资回报时，这一融资模式受到既存证券监管体系的严格管制而失去其可行性。为此，许多国家均通过修改证券法为证券型众筹的发展提供制度空间。

美国最早开始了证券型众筹的立法探索，并在2012年通过的《工商初创企业促进法》(JumpstartOur Business Startups Act，以下简称“《JOBS法》”)中对证券型众筹做出立法豁免，授权证券交易委员会(Securitiesand Exchange Commission，以下简称“SEC”)制定监管细则。在经过长达三年半的征求意见、激烈争论和规则制定过程后，SEC终于在2015年10月30日通过了《众筹条例》以具体实施《JOBS法》的众筹豁免。本文将考察《众筹条例》的内容、制定过程中的争议并对其进行评价。

一、《众筹条例》的制定背景和主要内容

(一)《众筹条例》的制定背景

《众筹条例》是基于《JOBS法》第三编的授权和要求而制定的。美国国会通过《JOBS法》对众筹进行证券法上的豁免，是因为证券型众筹与现行证券监管体系存在难以协调之处。首先，证券型众筹属于《1933年证券法》(以下简称“《证券法》”)所界定的“证券”，其发行须符合《证券法》第5节对证券公开发行的注册要求，包括制作和申报招股说明书、经过SEC工作人员的审核与和评论程序等；其二，众筹融资平台将被认定为《证券交易法》上的“经纪人”而被纳入一整套严格的监管体系；其三，众筹发行企业因股东人数过多而可能被认定为《1934年证券交易法》(以下简称“《证券交易法》”)中所规定的“报告公司”(ReportingCompany)[1]而须履行持续信息披露义务。这些监管成本是进行众筹融资的初创企业和新兴的互联网融资平台所无法承受的。因此，如不改变现有的证券监管规则，证券型众筹将无法正常运行。

为了鼓励证券型众筹的发展，进而促进融资、就业和经济增长，美国国会于2012年4月5日通过了《JOBS法》，对众筹融资所面临的上述证券法瓶颈一一做出豁免：(1)在《证券法》中新增了第4(6)节，将符合特定条件的众筹发行豁免于《证券法》第5节的公开发行注册要求；(2)为解决众筹融资平台被认定为“经纪人”而导致的监管成本过高问题，法创制了“筹资门户”(fundingportal)这一新的中介类型，有条件地将“筹资门户”豁免于“经纪人”的注册和规制要求；(3)JOBS法要求SEC制定规则将众筹发行的证券豁免于《证券交易法》第12(g)节的要求，从而使众筹发行人不因股东人数过多而触发《证券交易法》上报告公司的信息披露义务。

上述三个豁免均为有条件的豁免，只有符合豁免条件的发行人和中介才能享受豁免的地位，满足这些豁免条件本身即构成对证券型众筹的规制。此外，《JOBS法》还在《证券法》中新增第4A节，详细规定了对众筹中介和发行人的要求。对证券型众筹的这一规制方式属于“通过豁免的规制”。[2]

《JOBS法》的豁免并不能直接被发行人和中介所使用，该法的每一节均要求SEC制定相关细则以具体实施法对证券型众筹的豁免。SEC在《JOBS法》通过后立即表示，在其通过具体规则之前，任何根据众筹豁免所进行的证券要约或销售活动均为非法。

(二)《众筹条例》的主要内容

根据《JOBS法》的要求，《众筹条例》主要从以下四方面对证券型众筹予以规制：(1)众筹豁免的条件；(2)对众筹发行人的要求；(3)对众筹中介的要求；(4)其他条款，包括不重要偏离(insignificantdeviations)、转售限制、报告义务的豁免等。

1.众筹豁免的条件

《JOBS法》确立了众筹豁免须符合的基本条件：(1)发行人在过去12个月内的发行额不得超过100万美元；(2)发行人在过去12个月内销售给任何一个投资者的证券不得超过特定限额；(3)众筹融资须通过符合《证券法》第4A(a)节要求的经纪人或者筹资门户进行；(4)发行人须符合《证券法》第4A(b)节的要求。SEC负责进一步明确这些条件。

在发行人资格方面，除了排除《JOBS法》列明的外国公司、报告公司和投资公司以外，《众筹条例》还将没有依法进行持续报告的公司和没有确定的商业计划的公司排除在适格发行人之外。其目的是敦促发行人按时进行持续信息披露以及真正地为那些拥有早期项目和创意的企业提供融资机会。

就单个投资者的投资限额而言，《众筹条例》将单个投资者在12个月内投资于众筹证券的额度明确限定为：(1)2000美元或投资者的年收入或净资产的5%，按其中较大金额计算，但年收入或净资产则按其中较低者计算，适用前提是投资者的年收入或净资产中有一项低于10万美元；(2)投资者的年收入或净资产的10%，按年收入或净资产较低者计算，最高不得超过10万美元，前提是投资者的年收入或净资产均等于或高于10万美元。

《众筹条例》对众筹的中介要求进一步强化，要求发行人只能使用一个符合要求的众筹中介，且所有的交易只能在中介的平台(platform)上进行。SEC认为，每个发行人只能使用一个中介将便于大众分享信息，防止“大众”被稀释，并且有助于众筹中介判断发行人是否超过了100万美元的融资限额。[3]之所以强调众筹交易只能在这样的互联网“平台”上进行，是为了确保信息的获取和分享都能以开放的方式进行，从而实现信息的透明化、同步性以及一致性。

2.对发行人的要求

《JOBS法》对发行人的要求主要是信息披露，包括发行时的信息披露和发行后的持续报告。该法并未要求发行人采取特定的披露形式，只是要求发行人向SEC申报并向投资者(包括潜在投资者)和相关的众筹中介提供特定信息。《众筹条例》则要求发行人通过C表格(FormC)向SEC申报，同时向众筹中介提供C表格以及将投资者引导至中介平台上的信息。此外，《众筹条例》还对发行中的广告和促销人报酬做出了具体规制。

(1)发行说明书的信息披露要求

SEC在《众筹条例》中对《JOBS法》的披露要求进行了细化和补充：

①发行人及众筹发行的基本信息。包括发行人、高管、董事和特定股东的基本信息、资金的用途、目标融资额与截止时间、发行价格、所有权与资本结构等。

②财务信息的披露。包括对发行人财务状况的描述性讨论及财务报表的披露，前者包括对流动性、资本来源以及运作历史的讨论，后者则基于发行人在过去12个月内融资额的不同采取了差异化的披露要求：(a)10万美元及以下的发行：应披露由发行人的主要执行官(principalexecutive officer)对其准确性进行保证的近一年联邦所得税申报单中的总收入、应税收入及总税额，以及由主要执行官保证其真实性和完整性的财务报表；(b)10万-50万美元之间的发行：应披露由独立会计师审查(reviewed)的财务报告；(c)超过50万美元的发行：应披露由独立会计师审计的财务报表。

③进展更新。发行人须在其达到目标融资额的50%和100%时的5个工作日内向SEC申报及向投资者和中介披露其融资进展。如果发行人接受超过其目标融资额的投资，则须在发行截止后的5个工作日内向SEC、投资者及中介申报或披露其融资总额。SEC认为，该规定将有助于投资者对融资进程进行判断。

④发行说明书的修正。发行人应在发行条款发生重大变化时对其披露进行修正，该修正应向SEC申报并提供给投资者和中介。投资者如未在5个工作日内对其投资承诺进行确认，则其投资承诺将被视为取消。

(2)持续报告义务

《JOBS法》要求发行人“应根据SEC制定的规则至少每年向SEC和投资者申报或提供其运营报告与财务报告，并由SEC规定持续报告义务的例外情形和终止日期”。据此，SEC制定了《众筹条例》的202规则，主要要求如下：

①报告的提供。发行人应在每个会计年度结束后的120天内向SEC申报，并将年度报告公布在其网站上。

②报告的内容包括财务报表和其他内容。发行人的主要执行官应对财务报表的真实性和完整性做出保证。发行人还应披露发行说明书中所要求的除发行直接有关的信息以外的其他信息，如发行人的基本信息、财务状况、董事与高管、雇员人数、资本结构、风险因素、负债情况以及关联方交易等。

③持续报告义务的例外和终止。为避免众筹发行人的持续报告义务无限期延续，《众筹条例》规定了持续报告义务终止的情形。

(3)其他要求。《众筹条例》将发行人就发行条款进行的广告限于将投资者引导向众筹中介平台的通知，发行条款内容限于发行证券的数量、性质、价格以及发行的截止日期。这是为了将投资者导向众筹中介的平台，并让投资者在平台上获得充分的信息披露之后再做出投资决策。《众筹条例》第205规则还对发行人向促销其证券的人支付报酬进行规制，要求发行人采取合理的步骤确保促销人在每次促销时都清楚地披露了其从发行人处收到的报酬，以便让投资者知悉促销人是否出于自身利益的目的在平台上发表观点。

3.对中介的要求

众筹豁免的条件之一是“通过符合《证券法》第4A(a)节要求的经纪人或筹资门户(fundingportal)进行融资”。经纪人和筹资门户作为众筹发行的中介，被《众筹条例》要求提供投资者教育资料、采取减少欺诈风险的措施、提供发行人和证券发行的信息、提供交流渠道以允许在平台上讨论发行，起到保护投资者和方便众筹发行的重要功能。

(1)中介的两种类型。众筹中介包括经纪人和筹资门户两种类型。经纪人是为他人完成证券交易的人。筹资门户则是《JOBS法》新创制的一类中介，是在众筹证券的发行或销售中担任中介的经纪人，但被豁免于《证券交易法》第15(a)(1)节的经纪人注册要求，从而无需受到经纪人的监管体制的规制。不过，筹资门户的业务也受到了限制，不得从事以下活动：(1)提供投资建议；(2)对在其平台上发行的证券的购买、销售或购买的要约进行劝诱；(3)对其雇员、代理人或其他人进行上述劝诱活动支付报酬，也不得基于证券的销售对上述人员支付报酬；(4)持有、管理、占有或以其它方式处理投资者的资金或证券。

(2)采取减少欺诈风险的措施。《众筹条例》要求中介具有合理理由相信通过其平台进行众筹发行的发行人遵守了《证券法》和《众筹条例》的相关规定并建立了保存证券持有人记录的机制。中介可依赖发行人的陈述以满足上述要求，除非其有理由质疑该陈述的可靠性。此外，中介如有合理理由相信发行人或其高管、董事、持股20%以上的股东存在《众筹条例》503规则规定的剥夺资格(disqualification)情形，应拒绝其利用平台。中介如有合理理由相信发行人或该证券发行具有欺诈的可能性或因其他原因而可能引起投资者保护的担忧，也应拒绝其利用平台。

(3)开户与投资者教育的要求。中介须为投资者开立账户并取得投资者关于电子递送资料的同意。中介提供给投资者的所有资料均应通过电子信息予以递送。中介在为投资者开立账户的同时应为其提供一系列教育资料，例如通过中介要约、购买和发行证券的程序、众筹证券的风险、发行证券的类别、转售限制、投资者的投资限制、投资者取消投资承诺的限制、投资众筹证券的适当性、发行人停止发布年度报告的情形等。

(4)与交易相关的要求

①发行人信息的公开。中介应将发行人的发行说明书中的信息在其平台上公开，且这些信息在该证券被销售前的21天之前就可被公众所获得，一直到该证券的发行和销售完成或取消为止。同时，中介不得要求希望获得信息的人以在中介开户作为条件。

②投资者资格的核实。中介每次接受投资者的投资承诺之前均应具有合理理由相信投资者符合投资限制的要求。不过，对于这一要求的满足，《众筹条例》允许中介依赖投资者关于年收入、净资产以及其他众筹投资金额的陈述，除非中介有理由质疑该陈述的可靠性。

③交流渠道。中介应将有权在交流渠道上发表评论的人限制为在中介开立账户的人，且在每次发表评论时清楚而明显地披露其是否发行人的创立人、雇员或收取报酬而进行促销。交流渠道上的讨论则应允许公众查看。此外，若中介为筹资门户，则其除了建立交流的规则和移除不当或具有欺诈可能的交流外，不得参与信息交流。

④投资承诺的通知。中介在收到投资者的投资承诺时应向投资者披露投资承诺的金额、证券价格、发行人名称以及投资者可以取消该投资承诺的时间。

此外，《众筹条例》还就资金的保管和转移、交易的确认以及发行的完成、取消和重新确认等事项对中介提出了具体要求。

4、其他规制与豁免

包括不重要偏离(insignificant deviations)和转售限制等。发行人在善意、合理地做出了遵守所有条款、条件和要求的努力后若发生对《众筹条例》的不重要偏离，将不会因此丧失众筹豁免。众筹发行证券在发行之日起一年内不得转售。例外是，在一年内可转让给发行人、获许投资者、购买人的家庭成员或其控制的信托以及作为注册发行的一部分。

二、对《众筹条例》的评析

《JOBS法》要求SEC在270天内制定监管细则以实施对证券型众筹的豁免，而SEC在2015年10月30日通过《众筹条例》时距《JOBS法》要求的时限足足迟延了1000多天。SEC的严重迟延及其在2013年10月23日公布的《众筹条例(草案)》均遭到很多论者的批评，[4]然而，对SEC的过分苛责并不公平。造成《众筹条例》起草与出台严重迟延的原因主要是《JOBS法》第三编所引发的过多批评和争议，而SEC基于其法定权限又无法对《JOBS法》所确立的众筹监管体制进行修改和删减。事实上，很多论者均认为《JOBS法》第三编的监管要求过于详尽，使得SEC对众筹监管进行完善的余地非常之小。[5]尽管如此，SEC在其权限范围内仍然做出了一系列值得肯定的努力和完善。当然，对《众筹条例》的批评、争议以及证券型众筹发展的不确定因素仍然存在。

(一)《众筹条例》的努力与成就

首先，《众筹条例》消除了《JOBS法》中的模糊性表述，做出了更加精细化和可操作的制度设计。例如，就单个投资者投资于众筹证券的限额而言，《JOBS法》的语言是模糊不清的。其将单个投资者在12个月内投资于众筹证券的额度限定为：(1)2000美元或投资者的年收入或净资产的5%，按其中较大金额计算，前提是投资者的年收入或净资产低于10万美元；(2)投资者的年收入或净资产的10%，但最高不得超过10万美元，前提是投资者的年收入或净资产等于或高于10万美元。这一界定的问题有二：一是如果投资者的净资产或年收入中的一项低于10万美元，而另一项等于或高于10万美元，将导致这两种计算方法同时适用；二是在计算投资者的年收入或净资产的5%或10%时，法律未明确应按年收入还是净资产进行计算。《众筹条例》将其澄清为：只要投资者的年收入或净资产中的一项低于10万美元，则适用2000美元或5%的标准，在适用年收入还是净资产标准时，采用金额较小的项目；在投资者的年收入和净资产均等于或高于10万美元时，方适用10%的标准，此时仍然按照年收入或净资产中较小的项目计算。此外，《众筹条例》还允许发行人在判断投资者是否超过其投资限额时依赖中介的工作，除非发行人明知投资者超出其投资限额。这样就使投资限额的要求具有了可操作性，并减少了发行人的负担。

其次，《众筹条例》弥补了法的缺陷和空白。例如，《JOBS法》并未要求中介在其平台上提供交流渠道。这被认为是一个重大疏漏。[6]公开、开放的交流渠道能够允许投资者之间及与发行人进行信息交流和讨论，有助于发挥“大众的智慧”，从而及时发现欺诈、提高投资决策的质量，并能对发行人进行有效的监控。SEC基于对立法目的的理解，弥补了这一缺陷，要求众筹中介建立公开、开放的交流渠道。

再次，《众筹条例》在其权限范围内尽可能地减少了法的复杂性和监管成本。例如，《众筹条例》允许中介依赖发行人和投资者的陈述以满足《JOBS法》对中介采取减少欺诈风险措施及对投资者资格进行核实的要求，除非其具有合理的理由质疑该陈述的可靠性。这样就减少了中介进行尽职调查的成本和责任，通过事后的责任机制追究不实陈述者的责任。又如，对发行人年度报告中财务报表的披露，SEC原拟要求财务报表须经会计师审计，在最终通过《众筹条例》时则根据评论者的意见降低了该要求，只需发行人的主要执行官对财务报表的真实性和完整性做出保证即可，从而降低了发行人的持续披露成本。

《众筹条例》能够对众筹监管做出上述完善，一方面是因为SEC作为一线的证券监管者更加精通复杂的证券法律体系以及具体证券法律制度之间的关系，因而更适合对众筹豁免做出精细化的制度设计；另一方面则归功于规则制定过程中众筹行业、中小企业以及学者的广泛参与。SEC在起草《众筹条例》的过程中共收到了超过480封评论信函，其中很多意见均被最终通过的《众筹条例》所采纳，未被采纳的意见也在SEC发布的公告中进行了回应和解释。可见，众筹立法也是一个集思广益、面向公众筹集意见的“众筹”过程。

(二)对《众筹条例》的批评与争议

如前所述，囿于立法权限，《众筹条例》未能改变《JOBS法》对众筹监管框架的基本设计。因此，对《JOBS法》中众筹监管的批评与争议仍然适用于《众筹条例》。

对众筹监管的主要批评是该监管体系过于复杂、成本过高。[7]这集中体现在对发行人的信息披露要求上。长期研究众筹立法的Bradford教授认为，法对于发行人信息披露的要求不仅内容过多而且过于复杂，超出了初创企业的承担能力。无论发行额多小，发行人均须准备财务报表，并且当发行额在10万美元或以上时，财务报表须由独立会计师进行审查；发行额超过50万美元时，则须经过独立会计师的审计。企业在众筹发行后还要进行持续的年度报告。同时，对某些条目的披露还需要对公司法和金融的精通。例如，法律要求发行人解释“拟发行的证券如何被估值，以及举例说明这些证券将来被估值的方法，包括在发生相关的公司行动之后如何被估值”。法律还要求发行人解释“因对发行人拥有少数股权而对证券购买人的风险，与相关的公司行动有关的风险，如后续发行股份、发行人的出售或发行人的资产被收购等，以及与关联方交易的风险”。这些对发行人的专业知识提出了过高的要求。[8]《众筹条例》未能减轻企业的上述披露义务，而是对披露内容进行了更加详细的列举。

不过，对众筹发行人应规定多少披露义务是一个两难的问题。披露要求过多会被批评为增加了初创企业的融资成本，而如果不进行有意义的信息披露又会被批评为未能建立有效保护投资者的机制，毕竟，不能仅仅因为投资限额制度就牺牲对投资者的保护。[9]事实上，《JOBS法》与《众筹条例》对信息披露进行了较多的要求，这也是权衡初创企业和中小企业较高的失败率和互联网证券发行中较多的欺诈的结果。

值得关注的是，《JOBS法》在对证券型众筹进行豁免的同时，还放开了私募发行中对公开劝诱的禁止，这被很多论者认为属于“获许型众筹”。[10]根据SEC的506(c)规则，发行人可以面向公众进行宣传，无需借助中介，且没有融资额的限制。唯一的限制在于发行人须采取合理步骤核实所有的证券购买人的获许投资者身份。与《JOBS法》第三编规定的众筹相比，506(c)规则下的私募发行可能更具有优势，从而让众筹发行更少被企业所利用。[11]

当然，对《众筹条例》的最终评价取决于其被市场主体接受的程度及其发挥的实际作用。《众筹条例》目前尚未生效和实施，[12]其实际运行效果还有待于进一步观察。SEC表示，将建立跨部门工作小组对众筹市场的发展和监管持续关注，[13]对发行人与中介的合规情况、发行人融资限额与投资者投资限额、欺诈情况、投资者损失及对投资者限额的遵守情况、中介采取的减少欺诈的措施以及二级市场交易情况等方面进行评估，并在《众筹条例》生效后的三年内就该规章对资本形成和投资者保护的影响提交报告。这将有助于对众筹监管方案做出及时而有效的调整。