先行指标和企业运营情况表明，美国经济复苏力度在转弱。因此，笔者认为，明年美国经济仍将保持稳定复苏势态和显著的相对优势，但经济增速将有所放缓。

有三大因素在推动美国经济稳定延续复苏。首先，内生增长动力保持稳健。美国经济增长主要依靠内生增长模式。因此，判断美国经济趋势的关键指标是内生增长率，即剔除掉库存变化、净出口和政府支出三大长期波动因子后的经济增长率。据笔者测算，虽然今年全球外部冲击频发，美国经济内生增长动力仍维持稳健，前三季内生增长率分别为0.92%、2.68%和1.37%，均值为1.66%，虽低于去年均值2.28%，但仍高于2008年至2015年危机均值1.14%。根据IMF预测，明年美国经济增长率为2.20%，较今年提升0.62个百分点，并大幅高于2008年至2015年危机均值1.24%。

其次，美国经济消费引擎依然强劲。今年前三季，美国消费季均增长2.67%，高于2008年至2015年危机均值1.48%和去年季度均值2.58%。其中，服务对消费增长的拉动作用增强至1.58个百分点，高于2008年至2015年危机均值0.84个百分点和去年季度均值1.49个百分点。消费对美国经济增长的季度均值贡献为1.82个百分点，高于2008年至2015年危机均值1.00个百分点和去年季度均值1.73个百分点，趋近历史均值2.07个百分点。人均可支配收入季度均值同比增长为1.9%，大幅高于2008年至2015年危机均值0.9%，接近历史均值2.2%。而个人储蓄存款占可支配收入比例为5.83，与去年基本持平。由于可支配收入持续增长而储蓄意愿维持低位，明年美国消费仍有较大增长空间。

最后，因英国退欧等重大风险事件频频扰动全球经济金融体系，明年欧洲一体化开始真实倒退，全球市场风险持续高涨，美国和美元霸权稳定性得以彰显，美国相对于全球的稳定核心地位将继续增强。今年前8个月，国际资本净流入月均达137亿美元，较去年月均流出44.8亿美元的水平强劲反弹。美国和美元霸权稳定性改善了风险偏好，驱动了风险投资和研发投入。前二季，美国风险投资的融资额和投资额季均分别为114.3亿和139.9亿美元，均大幅高于历史均值。前三季，研发对GDP环比拉动率季均为0.12个百分点，高于历史均值和去年季均水平。

但是，从宏观高频数据看，在复苏趋势保持稳定的同时，各类先行指数同比均小幅下滑。美国经济增长的微观基础改善不足。今年前10个月，美国制造业PMI和非制造业PMI月均水平分别为51.02和54.53，较去年月均下降0.35和2.65个百分点；Sentix投资者信心指数月均水平为13.72，较2015年月均大幅下滑8.99。从企业运营数据看，企业微观盈利能力转弱，工业生产增长减速。前二季，经存货计价和资本消耗调整的美国企业利润季均增长为-3.31%，大幅低于去年季均增速2.79%。前9个月，美国工业生产指数月均同比下滑1.22%，工业部门产能利用率月均75.4%，较去年月均值下降1.30个百分点。

美国大选结果虽出乎市场预料，但真实影响相对有限。美国经济未来的真正风险在于，激励机制弱化和民粹力量崛起正在动摇长期繁荣的基础，机会公平和阶层流动恶化则缓慢削弱全要素生产率。这都是近年来在美国深处涌动的根源性问题。

大量学术研究表明，近年来美国社会阶层流动性下降，通过教育和奋斗实现阶层上升的道路逐步闭塞；阶层间收入不平等加剧。1990年至2015年，5%最高收入户与20%低收入户的平均收入比率从19.4倍上升至28.2倍。由于机会公平和阶层流动的恶化，美国梦备受挑战，全要素生产率增长放缓，从而损伤了美国经济的增长源泉。据美国劳工部统计，2009年至今，美国企业出生率和死亡率均出现了中枢下移。这表明，扭曲的激励机制导致了创造性破坏的不足，美国市场活力正在流失。据美联储测算，2015年一季度至今，虽然美国资本投入保持稳定增长，但劳动生产率增速由正转负，生产效率也大幅下滑。美国全要素生产率的增速迅速下降，并已进入负值区域。

美联储滞缓的加息进程正是历史深处忧虑的集中体现。耶伦背离了美联储长期奉行的“双目标制”传统，转而盯住就业目标这一“浮动的标尺”，美联储货币政策独立性被严重削弱，货币宽松迟迟不能退出，美国经济正在支付沉重的结构性成本。基于实证分析，长期的货币宽松日益加重了美国就业市场的结构性问题。贝弗里奇曲线表明，2014年末至今，在长期货币宽松的推动下，美国“空岗-失业”组合已大幅逾越历史均值水平，结构性失业已取代需求不足型失业，成为经济复苏的重要障碍。2010-2013年期间，失业率每下降一个百分点，空岗率上升0.27个百分点。2014年至2016年期间，失业率每下降一个百分点，空岗率上升0.39个百分点。因此，货币宽松对就业市场的刺激效用已衰减，而政策成本却在迅速提升。相比于2000年至2009年期间，2010年至今的贝弗里奇曲线明显外移。这一现象表明，虽然刺激政策在危机期间降低了失业率，但过强的政策干预也引致就业市场调节机制的功能障碍，损害了就业市场的整体有效性。

（作者系工银国际研究部主管）