美元走强是过去两年来全球金融市场动荡的根源，而未来一年美元走势仍将是主导市场的关键力量，特朗普则成为2017年金融市场的最大不确定性事件。

人民币兑美元自2014年1月触及6.0400至2016年底贬值幅度接近15%。同时间段内，美元指数涨幅近30%；英镑跌幅达44%；欧元跌幅为33%；日元最高跌幅达到27%，随后有所收缩仍将近10%；澳元的最高跌幅达到40%，亦收缩至17%；加元最高跌幅接近39%；瑞郎则和人民币跌幅颇为相近为15%。而人民币兑欧元和英镑升值幅度均达到13%左右。

从上述主要汇率表现可见，人民币主要是相对于美元贬值。贬值幅度远弱于美元升值幅度，而相对于其他主要非美货币仍维持强势。2016年第四季度开始的新一轮人民币贬值，则属于美元走强的伴生现象。同时，央行为控制资本外流默认汇率贬值，以及市场非理性的看空中国经济也是刺激人民币贬值的主因之一。

人民币自2014年的持续性贬值，始于美联储结束QE预期。美国经济复苏并进入加息通道和美元走强吸引资金回流，以及中国经济增长减速和对外贸易陷入困境，和资本项目逆差趋势的形成助推了人民币贬值。

2016年前三季度，我国经常账户顺差11503亿元，国内生产总值529971亿元人民币，经常项目顺差/GDP之比降至2.18%。而国际经验认为经常项目顺差/GDP之比在3%-4%以内是可持续的合理水平，汇率水平在此区间可认为是均衡汇率。

2007年和2008年中国经常项目顺差/GDP之比一度达到10.1%和9.1%，同时人民币升值幅度达到6.9%和6.88%。可见此时人民币汇率存在严重低估；而2013年中国经常项目顺差/GDP之比降至1.9%，人民币升值幅度却超乎寻常的达到3%，此时人民币汇率再度偏离均衡并进入汇率高估阶段。

由于中国投资回报率下降和美联储货币政策转向，资本项目逐步由顺差转为逆差，也导致外汇市场供求方向由结汇而转变成了购汇为主。2014年第一季度严重高估的人民币汇率开始出现修正。但经历了近三年的估值修正，人民币汇率水平仍存在一定程度的高估。

2016年前三季度，资本和金融账户逆差达到5688亿元人民币。从中长期看，经常项目顺差和资本项目逆差的局面仍将持续，人民币汇率也存在一定的贬值空间。随着结构性改革的推进，经济得以实现健康的自然增长，资本项目逆差的状况将会有所好转，人民币汇率贬值趋势也将扭转。因此，在未来一段时间内人民币仍可能继续贬值，但贬值速度将会放缓，同时振幅将会加大，并逐步的向相对均衡的汇率价格靠拢，人民币最终要与其实际市场价值相符。但不应该是当前的单边贬值，一边倒的预期，一个正常的货币需要有涨有跌。

2017年人民币何去何从？

展望2017年，无论是机构，还是专家学者几乎是一边倒地预期人民币继续贬值，不同的只是贬值幅度的差别而已。2016年市场普遍预期人民币年底将跌至6.80元水平，而汇价表现已经远远超出市场预期，这也令市场对明年人民币汇率表现更为悲观。

一个正常的货币是需要有涨有跌，而且其每日的波动也应该是难以预测的。人民币汇率市场化改革10多年，但人民币不是单边升值，就是单边贬值。所以市场对人民币汇率走势预期采取趋势外推的方法往往比较成功。

一致性贬值预期，也凸显出当前人民币中间价机制，以及预期管理方面存在的问题。若央行继续维持当前的人民币中间价机制，人民币贬值预期则难以改变。当前人民币中间价机制，是相对市场化和相对透明的政策，可以有效缓解市场对人民币走势变幻莫测的担忧。实际上在适当排除短期投机因素干扰的情况下实现汇率的市场化定价机制。

“市场供求+一篮子货币变化”的人民币中间价形成机制就是在市场供求基础上加入了外部因素影响，让美元波动成了影响中间价短期波动的重要因素，这也是强势美元的预期下市场一致性预期人民币贬值的主要因素。

当前价格形成机制的重要特征是，面对美元升值，人民币贬值弹性更大；而面对美元贬值，人民币升值弹性较小，因此在汇率高估修正之前，只要美元指数不出现趋势性显着跌势，人民币相对美元贬值的大趋势难以扭转。

2017年中国需要应对的问题很多，从内部上要控制不断攀升的债务，解决企业爆发出来的债务违约，以及改革带来的不确定性风险；外部上，除了要应对美联储升息为中国央行带来的货币紧缩压力外，还要面对特朗普政府可能实施的中美贸易新政。

中国经济基本面短期内不会明显起色，但也不会很明显的恶化，人民币汇率对国内经济因素的直接反应并不明显。“人民币汇率不存在持续贬值的基础”，其合理性本身就存在问题，无非就是认为中国经济增速相对较高，经常帐顺差巨大，外汇储备充足。

数据可以体现出很好的一面，但没能反应出有问题的一面。中国需要应对的问题很多，从内部上要控制不断攀升的债务，解决企业爆发出来的债务违约，以及改革带来的不确定性风险；外部上，除了要应对美联储升息为中国央行带来的货币紧缩压力外，还要面对特朗普政府可能实施的中美贸易新政。

美联储进入加息通道后，也意味着强势美元时代的来临。全球主要央行货币政策的分歧，也会令全球资本流动出现较长时间的冲击。全球美元债务高企，而经济增长依然疲弱，美元美债进一步上涨可能令全球经济陷入更艰难的境地，中国金融市场可能首当其冲，并蔓延至周边市场。

强势美元是全球主要经济体都面临的问题，人民币如何对一篮子货币贬值或维持现况至关重要。若中美贸易出现问题，中国贸易重心将会转向至其他地区与国家，而人民币相对过高的币值则成为阻碍。因此，不排除人民币主动、快速、大幅贬值的可能性。

随着中国外汇储备持续下降，央行难以或不愿直接出手干预人民币汇价，但可以通过收紧境外流动性控制离岸人民币的贬值速度，同时对境内购汇窗口指导。在人民币汇率的问题上，市场留给中国央行的选项并不多。一、维持当前的人民币中间价机制。相对市场化和相对透明的政策，可以有效缓解市场对人民币走势变幻莫测的担忧，却增强了市场对人民币贬值的预期。二、重新调整人民币中间价机制，使人民币汇率变得更难预测，可以遏制贬值预期，并冲击到那些押注人民币加速贬值的空头。

2017年人民币贬值是大概率事件，或呈现前低后高走势。1月，随着新年度换汇额度开始资本流出或再度攀升，为人民币走势带来压力。若美元在短期内继续维持强势或高位震荡，人民币汇率破7的风险将增大。

整体来看，人民币贬值趋势难以终结，但贬值幅度将会略有缩减，更趋向均衡水平。人民币汇率跌破7.0关口后，较大的可能是保持宽幅双向波动。随着美联储加息预期阶段性压力消化，美元指数大概率呈现震荡微幅上涨态势，人民币汇率贬值压力也会随之阶段性减小，SDR人民币资产配置需求也在一定程度上利好人民币走势。

美国2017年1月数据极其重要，若为美联储3月加息铺平道路。美元可能会出现一轮急涨，人民币汇率也会出现快速贬值，甚至可能触及7.2-7.3一线。美联储若实现连续两次加息，必然会对经济增长构成一定的压力，这将令美联储下次加息预期减弱，市场或陷入观望态势，美元则可能出现调整，人民币汇率或借此时机反弹并进入区间走势。人民币汇率如何才能够尽快平稳地达到一个更可持续的水平才是下一步需要探讨的问题。

   作者简介：崔凯