进入2014年，银行体系流动性明显回暖，直接成就了前期债市持续反弹。而随着正回购操作的复出，以及人民币阶段性走贬，市场对于资金面未来走向的忧虑情绪出现了升温迹象。分析人士指出，在现阶段宏观经济增势放缓背景下，未来一段时间流动性有望以中性偏松为主，央行流动性调控预计也会保持中性。此外，后期货币政策不能排除向宽松方向微调的可能。在此背景下，本轮反弹行情的流动性支撑依旧稳固。

资金面助债市脱困

年初以来资金面超预期宽松，推动债券市场收益率出现一轮明显下行行情。中债登数据显示，1月20日银行间1至10年关键期限固息国债收益率分别为3.89%、4.22%、4.38%、4.56%和4.59%；至2月28日时，上述各期限国债收益率分别降至3.28%、3.74%、4.09%、4.25%和4.43%。期间，债券市场收益率曲线整体呈现陡峭化下行特征。

不过进入3月以来，债券市场行情波动加大，并出现一定的反复。具体来看，过去两周利率债收益率基本呈“V型”走势。第一周，楼市降价、银行停贷等传闻导致市场对于经济担忧加大，央行正回购力度也低于预期，现券收益率因此继续呈现较大幅度下行。第二周，随着28天正回购重启，市场关注点重新转向货币政策及流动性走向，利率债收益率一度出现不小幅度的回升。

回顾本轮债券市场走出低谷的过程，不难发现，流动性状况和市场预期的持续快速改善，正是债市反弹的主要推动力。而随着近期市场对于资金面预期重新趋于谨慎，本轮反弹也由此走近一个较为关键的十字路口。

偏松格局料维持

总体而言，目前机构对未来资金面仍持续相对乐观态度。因此从流动性角度来看，本轮债市反弹可能还没有走到终点。

国海证券本周表示，目前表外融资出现了趋缓的迹象，广义货币增速在全年目标附近，央行收紧流动性的必要性已有所减弱，未来货币政策维持中性的概率较大。国信证券亦表示，目前货币增速已经较2013年下半年明显下滑，偏紧的货币政策早已具备转变基础，宽松的资金状况仍将持续，后期债市在资金面上继续存在较强支撑。

更为乐观的海通证券则认为，从去年末开始央行对货币利率的态度就已渐趋积极。当前经济下行的短期矛盾正在显现，通胀基本没有担忧，甚至面临通缩压力，这就意味着货币政策有了转向的基础；预计后期央行将继续默许目前的短期低利率水平。

结合近期公开市场操作，中信建投认为，虽然央行正回购正逐步拉长资金锁定期限，但回收资金节奏依然较慢。短期来看，预计央行通过人民币贬值投放货币并在公开市场上缓慢回收流动性的操作组合还将持续，资金面将保持宽松状态。

不过，从近期人民币汇率走软的角度，中金公司等部分机构提出了不同看法。中金公司本周发表的报告就提到，目前资金面的宽松、资金价格的低企，可能并非完全针对经济下滑的放松，在很大程度上应当归结于央行进行阶段性外汇市场的双向波动干预、暂时防止热钱的大规模流入。因此，对于二季度之后资金回笼力度加大、流动性回归常态，仍需保有一定警惕。